基金经理也是人

前几天，我写了一篇《买基金，其实是买什么？》的文章。结尾向读者朋友留了一个问题：大家对公募基金经理有什么思考点吗？

撇开因为所购基金业绩不佳产生的负面情绪宣泄，从网友的回复和点赞情况来看，最典型的一个想法是：如果一只基金一定期限内的业绩下跌严重，基金经理还好意思收管理费吗？

看起来，广大基民对公募行业管理费的收取方式有不小的意见。

非常巧合的是，上周五资管界出现了一个非常大的新闻，也和这个有关。

综合媒体报道，招银理财发行的一只权益类理财计划（类似权益类公募基金）提出，该产品累计净值低于1.00元（不含）时，暂停收取管理费，等回到1元后再恢复收取。

产品说明书显示：“如本产品当日累计净值低于1.00元（不含）时，管理人将从下一自然日起暂停收取固定投资管理费。直至本产品累计净值高于1.00元（含）后，管理人恢复收取理财计划固定投资管理费，固定投资管理费率1.50%/年......托管人对本理财计划收取托管费，托管费率0.08%/年。”

相对于股票型公募基金目前主流的1.5%固定管理费和0.25%托管费率来说，这只产品是比较划算的。当然，托管费比较少可能也和其背靠招商银行这棵大树有关，该行在托管方面位于领先位置，可以给予关联企业很优惠的费率。

从“不赚钱，不收管理费！”这句口号上，我们大致可以看得出两个问题：

（1）招银理财对这只产品的拟任投资经理（类似基金经理）张英有比较充分的信任感。否则在发行时候如此高调宣布管理费优惠，一旦业绩不好，很容易产生反噬效果，到时候管理人非但赚不到钱，声誉上也会受到损失。

（2）张英这位投资经理可能历史留名了，以前类似的这种浮动管理费策略只有在私募基金领域出现过。如今她成为公募大资管领域开创这种模式的典型，起到的是表率的作用。

其实上述两个问题本质上就是围绕张英这个人的特殊性。回到标题，这个事件再次告诉我们，在大资管的世界里，基金经理是那个最重要的角色，直接通过自己的能力和思考，管理所募集的资金，投入到各类资产的配置中去。

交着管理费的基民相当于基金经理的“甲方”，要如何评判一个基金经理呢？

看业绩就行了？

对于这个问题，可能很多人第一反应是：看历史业绩。

这当然在统计学上可能有显著的意义，一位历史上一贯管理业绩比较出色的基金经理，其未来的业绩也比较出色的概率是有的。

相信对于这个说法，很多人并不会用复杂的回归模型去验证，就会轻易得出这个结论。

但真的如此简单吗？

我们再看这个消息：

据《中国证券报》报道，昔日顶流走下“神坛”，业绩出现塌陷。统计2021年6月末规模大于200亿元的偏股型基金业绩发现，截至2023年5月21日，近两年以来，25只基金中仅有1只收益为正，其余基金亏损幅度均超过10%。

其中，有两只基金亏损超过40%，9只亏损在30%至40%之间，8只亏损在20%至30%之间，剩余5只亏损在10%至20%之间。

以上25只基金的经理全部可以称为“知名”基金经理，管理如此大规模的基金本身也体现其历史业绩的出众，但这两年的成绩却着实不好。

很多人可能会纳闷，如果连历史业绩都靠不住了，到底要如何挑选呢？

我们如果再把问题复杂化一些，即使一位基民可以挑选出一位几年内平均年化业绩表现非常出众的基金经理，这位基民自己个人的平均年化收益率也可能是大幅落后的，因为这位基民可能出现了“高买低卖”的问题，并没有安安心心地将钱一直放在这只基金中。

本文不是要宣传长期价值投资这类投资者教育问题，我们还是收回来看问题，把焦点放在选择基金经理这件事上。

对基金经理的一种思考方式

我们似乎可以逆向思考，相对寻求“应该怎么挑选基金经理”这种非常宏大、几乎无解的问题，不妨变换一个思路，以“不应该做什么来挑选基金经理”进行思考。

以下是最不应该做的事：像前文中证报那样跟踪每个基金经理的2年期表现，并投资于当时当刻表现良好的基金经理。

为什么？因为短期业绩的结果往往没有持久性，在2年内表现良好的经理人在下一个2年内的表现不一定会比平均水平好，而且经常差很多。

普通投资者一定要有最基本的辨别能力，那些以当前时间点往前追溯1-3年业绩非常出色的所谓“很牛”的基金经理，并不一定会在未来保持相同的成绩。

那么，如果上述情况属实，为什么国内外公募销售渠道的标准做法都是重点推荐近期（1至3年）业绩良好的基金，并突出宣传这些基金的经理呢？

因为渠道并不是以负债端基民的立场看问题的，他们最看重的是如何才能执行一个行之有效的销售方式，可以为行业上下游所有参与者赚到钱。

简而言之就是，当推介基金销售成为主要获利来源时，一只基金本身会不会在未来产生很好的收益已经不重要了。从学术上讲，各基金销售渠道在宣传近几年获得高收益的基金经理时候，肯定不会研究这些过去的高收益是否和未来的结果之间有统计学上的显著关系。

从行为学上讲，人们通常希望与赢家有所联系，即使一个宣传文案的底部有密密麻麻的小字提示他们过去的表现无关未来业绩，但很多基民依然对短期业绩趋之若鹜，就像对一个网红商品着了魔一样，争先恐后地去申购。

由此，隔壁老邢提出一个比较新颖的对于基金经理的思考方法。

我将之称为：“基金经理也是人”哲学。

当我们分析任何一位基金经理时候，要把他们当一个普通人看待。普通人最大的特点就是无法做到永远不犯错误。

美国一篇论文对2003年到2013年10年期业绩排名前10%的共同基金经理进行了分析，研究指出这些杰出的基金经理中约有90%在这10年内的某个时间段内曾有三年的时间处于总排名后10%当中。

该研究表明，当时不管是美国个人投资者也好，还是美国机构投资者也好，普遍出现了“不坚定”的情况——在这前10%基金经理经历低谷时候撤出资金，去购买短期业绩飙升的产品。其结果就是，这十年中美国共同基金投资者的年平均业绩要低于共同基金年平均业绩超过600个基点。

这个研究为我们提供了三个思路：

（1）长期的业绩（10年）是一个非常好的判断期限；

（2）很多长期业绩较好，短期业绩较不好的基金经理可能只是暂时犯了错误，切勿提前离场，错失机遇；

（3）对那些短期业绩较好，长期业绩还是空白或者不够好的基金要慎重。

一句话总结就是我们要给予优秀基金经理犯错的空间，而不是用一时的情况代表全部。

更何况，有些一时的不利反而能成为将来长久盈利的重要基础。比如在2005-06年错过MBS衍生品的基金经理可能那两年的业绩都不太好，但却完美避过了2008年的金融危机，从而可以在那几年大肆收购严重低估的资产，获得巨大的利益。

当然，“基金经理也是人”这个思路也同样表现在对他们投资能力的判断上。

一个人的经历和思路是有持续性和有迹可循的。

比如，一个清华电机系毕业的基金经理和一个北大经济系毕业的基金经理对相关行业、赛道和个股的理解能力有很大的不同，旗下基金如果重仓的都是他们能力圈范围外的股票，就需要引起足够警觉。

一个基金经理的投资哲学也非常重要，我们需要从他们对外发布的各种资料中理解他们的投资哲学和风格。比如，一个以巴菲特为榜样，始终坚持长期价值投资策略的基金经理和一个喜欢较高频交易，习惯追逐不同热点的基金经理也会非常不同。

请注意，这里我并不是要判断哪种基金经理是更牛的，只提供一个思考范式——用人性去判断一个基金经理的能力圈。

尾声

这篇文章的很多读者也可能并不那么专业，对PB、最大回撤、主动/被动等等术语，或者各类指数都不太了解。对于这样的读者，请你们在购买任何基金产品前，去专业机构做风险测评。先别谈怎么判断基金经理，是否适合买基金才是第一个问题。

【免责声明】文章内容仅供研究和学习使用，不构成任何投资建议。投资有风险，过往业绩不预示未来表现。

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